Większości inwestorów kojarzy obligacje jako nudne instrumenty finansowe, na których nic się nie dzieje. Zarobek jest niewielki, a długość inwestycji liczona w latach przeraża day traderów. Niestety większość inwestorów myli obligacje detaliczne Skarbu Państwa, gdzie rzeczywiście jest to quasi lokata, z pozostałymi obligacjami!
Czym jest obligacja? Obligacja to swego rodzaju pożyczka, do której spłaty w warunkach emisji zobowiązuje się jej emitent, najczęściej przedsiębiorstwo, ale często też np. jednostka samorządu terytorialnego. Świadczenie może mieć zarówno formę pieniężną, jak i niepieniężną. Oczywiście dominuje świadczenie pieniężne, czyli krótko mówiąc wypłata gotówki, ale przykładem wypłaty niepieniężnej mogą być obligacje zamienne na akcje. Co więcej, ustawa o obligacjach pozwala na dość swobodne kształtowanie stosunku zobowiązaniowego wynikającego z emisji papierów dłużnych, zatem można rzec - sky is the limit, jeżeli chodzi o kształtowanie parametrów obligacji.
Różni emitenci, różne rodzaje obligacji, w które można inwestować
W związku z tym, że ustawa jest dosyć elastyczna, podziałów obligacji jest sporo. Najpopularniejszy podział to ze względu na charakter emitenta. Mamy zatem następujące obligacje:
- obligacje korporacyjne, których emitentami są przedsiębiorstwa oraz instytucje finansowe;
- obligacje komunalne, których emitentami są jednostki samorządu terytorialnego (np. miasta, gminy) lub związki tych jednostek, które są dla jednostek samorządu terytorialnego konkurencyjnym źródłem kapitału w stosunku do kredytów bankowych;
- obligacje spółdzielcze, których emitentami są banki spółdzielcze;
- obligacje skarbowe, których emitentem jest Skarb Państwa.
| Korporacyjne (wraz z listami zastawnymi) | Spółdzielcze | Komunalne | Skarbowe | Razem | |
|---|---|---|---|---|---|
| Liczba emitentów | 151 | 22 | 19 | 1 | 193 |
| Liczba serii | 381 | 40 | 62 | 31 | 514 |
| Wartość emisji (mld PLN) | 59,06 | 0,68 | 3,32 | 527,45 | 590,51 |
Tabela 1. Instrumenty dłużne (obligacje i listy zastawne) notowane na rynku GPW Catalyst, nominowane w PLN. Źródło: GPW.
Jakie parametry obligacji są istotne dla inwestorów indywidualnych?
Istotnym podziałem ważnym dla inwestorów jest podział obligacji ze względu na długość okresu do wykupu. Przedstawia się on następująco:
- obligacje krótkoterminowe – o okresie od daty emisji do daty wykupu nie dłuższym niż jeden rok
- obligacje średnioterminowe – o okresie wykupu od 1 roku do 5 lat;
- obligacje długoterminowe – o okresie wykupu powyżej 5 lat.
Z perspektywy inwestorów indywidualnych kluczowy może być jednak podział ze względu na konstrukcję oprocentowania, a zatem możliwość przewidzenia na starcie inwestycji jej potencjalnej rentowności. Wówczas podział wygląda tak:
- obligacje o stałym oprocentowaniu,
- obligacje o zmiennym oprocentowaniu,
- obligacje zerokuponowe (dyskontowe).
Obligacje o stałym oprocentowaniu - przewidywalność od samego początku
Kupon odsetkowy obligacji o stałym oprocentowaniu jest dla każdego okresu odsetkowego równy, obliczany z użyciem stałej stopy procentowej. Kupując takie obligacje, inwestor jest w stanie wyliczyć wszystkie przychody z takiego instrumentu, czyli poszczególne płatności odsetkowe i wykup kapitału. Oprocentowanie nominalne nie ulega zmianie w zależności od warunków makroekonomicznych, stopy inflacji, kursów walut i tym podobnych czynników. Stopa zwrotu z takiej inwestycji zależy od wielkości oprocentowania oraz ceny nabycia takiej obligacji. Warto znać zależność, że przy pozostałych warunkach bez zmiany, im wyższa cena nabycia, tym niższa stopa zwrotu z inwestycji w takie obligacje.
Obligacje ze zmiennym oprocentowaniem: WIBOR plus marża
Sprawa nieco się komplikuje w przypadku obligacji ze zmiennym oprocentowaniem. Wówczas kupon w poszczególnych okresach odsetkowych jest wyliczany na podstawie stopy procentowej określanej zgodnie z podaną w warunkach emisji formułą. Dla obligacji denominowanych w złotych zgodnie z rekomendowanym standardem obligacji zaleca się następującą konstrukcję oprocentowania:
oprocentowanie w danym okresie odsetkowym stanowi sumę stopy bazowej i marży, stopę bazową stanowi stawka WIBOR (3M, 6M lub 12M) o okresie odpowiadającym okresowi odsetkowemu.
Oznacza to, że oprocentowanie obligacji może być różne w każdym z okresów, kiedy będą wypłacane odsetki. Oprocentowanie na kolejny okres odsetkowy ustalane jest bezpośrednio przed jego rozpoczęciem. Sprawia to, że tak wyliczona stawka stanowi podstawę do wyliczenia kuponu odsetkowego płatnego na końcu tego okresu odsetkowego. Zakładając, że do wykupu obligacji pozostaje więcej niż jeden okres odsetkowy, inwestor nie jest w stanie dokładnie obliczyć wysokości przychodów z tytułu wypłaconych odsetek od obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Analizując zakup takiej obligacji, inwestor musi przeanalizować także prognozę kształtowania się stawki bazowej (WIBOR) w okresie do wykupu obligacji, co jak każdy przyzna może nie należeć do łatwych zadań.
Obligacje zerokuponowe: zysk zależy od ceny nabycia
Ciekawym instrumentem są obligacje z trzeciej grupy, czyli obligacje zerokuponowe. Nie posiadają one kuponów odsetkowych, czyli nie ma w nich wypłaty odsetek. W dacie wykupu inwestor otrzymuje kwotę równą wartości nominalnej obligacji. Stopa zwrotu z takiej obligacji jest zależna od ceny jej nabycia, wynikającej z dyskonta, z jakim inwestor nabył taką obligację. Obligacje zerokuponowe sprzedawane są na rynku pierwotnym po cenie niższej od wartości nominalnej. Począwszy od daty emisji cena obligacji wyznaczana przez płynny rynek będzie niższa od wartości nominalnej. Stopa dyskonta będzie zatem miarą stopy zwrotu z inwestycji w obligację.
W praktyce dla emitentów byłby to świetny instrument, ponieważ nie musieliby wypłacać jakiejkolwiek gotówki z przedsiębiorstwa w czasie trwania takiej obligacji. Jednak z racji tego, że na rynkach mamy do czynienia z grą popytu i podaży emitentom trudno znaleźć nabywców na takie papiery. To co dla nich jest ogromną korzyścią, czyli nie wypłacanie kuponów, dla inwestorów jest słabym rozwiązaniem. Każdy jednak woli otrzymywać regularnie wypłaty kuponów, ponieważ widzi czy czasem sytuacja emitenta nie jest tak zła, że nie ma nawet środków na odsetki. Niestety, nie jest to tylko przykład teoretyczny… Obligacji zerokuponowych w historii Catalyst było bardzo mało, największa emisja dotyczyła spółki Midas. Obligacje tego typu miał też znany producent gier CI Games.
Wykres 1. Ilość nowych emitentów na rynku obligacji GPW Catalyst, w podziale na lata (dane za 2016 rok aktualne na koniec lutego). Źródło: GPW, opracowanie własne.
Opcje wcześniejszego wykupu - parametr, o którym wciąż wie niewielu inwestorów
Warto jeszcze wiedzieć, że obligacje mogą posiadać wbudowane opcje, w tym w szczególności opcję wcześniejszego wykupu przysługującą emitentowi lub nabywcy. Takie opcje są bardzo popularne wśród emitentów obligacji na rynku Catalyst. Podstawowe typy takich opcji to:
- opcja wcześniejszego wykupu obligacji przez emitenta (opcja CALL) – przysługujące emitentowi prawo bezwarunkowego odkupu obligacji od obligatariuszy przed pierwotną datą wykupu w celu ich umorzenia;
- opcja wcześniejszego wykupu obligacji na żądanie obligatariuszy (opcja PUT) – przysługujące obligatariuszowi prawo zażądania wcześniejszego, przed pierwotną datą wykupu, dokonania wykupu obligacji przez emitenta. Obligatariusz może w takim przypadku zażądać, aby w określonym dniu, ustalonym w warunkach emisji, emitent odkupił od niego obligacje po cenie ustalonej w postanowieniach dotyczących opcji, niezależnie od aktualnej wyceny rynkowej, płynności na rynku instytucji finansowej emitenta.
Jeżeli ktoś przeczytał uważanie ten fragment to zauważył, że opcja put jest zbawienna dla inwestora, bo może zażądać wykupu obligacji. Niestety, takie opcje put to raczej swego rodzaju rynkowe rodzynki w obligacyjnym torcie, a nie popularne narzędzie. Z perspektywy emitenta, nie chce on takiego zapisu, ponieważ nie mógłby planować swojego cash flow, gdyby musiał uwzględniać żądania wcześniejszego wykupu. Zazwyczaj opcja put jest tak skonstruowana, że w przypadku złamania jakichś wskaźników np. dług netto do EBITDA albo pojawienie się straty netto, opcja taka staje się aktywna i inwestor może zażądać wykupu.
Znacznie popularniejsza jest opcja call, czyli sytuacja kiedy to emitent może wykupić wcześniej swoje obligacje. Ta opcja jest popularna w warunkach emisji, ponieważ trzeba wiedzieć, że pieniądz z obligacji jest stosunkowo drogi i np. gdyby udało się go zrefinansować tańszym kredytem bankowym, to emitenci chcą mieć możliwość wcześniejszej spłaty obligacji. Z perspektywy inwestora realizuje się wtedy najmilsze ryzyko inwestowania w obligacje, czyli ryzyko wcześniejszego wykupu.
Na zakończenie spójrzmy jeszcze na garść statystyk. Dotyczą one rodzimego rynku obrotu obligacjami jakim jest rynek Catalyst, ponieważ realnie to tutaj inwestor indywidualny może nabywać i handlować obligacjami. W kolejnej części naszego cyklu przejdziemy właśnie do konstrukcji rynku Catalyst i zastanowimy się nad tym, jakie są jego praktyczne własności.
Na Catalyst dominują obligacje o zmiennym oprocentowaniu, z wypłatą kuponu co pół roku
Bardzo ciekawe statystyki publikuje Grant Thornton w swoich corocznych raportach podsumowujących działanie Catalyst. I tak z raportu za 2014 rok wynika, że około ¾ wszystkich emisji obligacji to emisje oparte na oprocentowaniu zmiennym. Ta struktura wpływa na płynność naszego rynku, ponieważ mamy tak zwany naturalny hedging przed zmianami stóp procentowych i przez to odpada cała masa transakcji, które mogłyby służyć zabezpieczeniu przed poziomem stóp procentowych, jak to się dzieje na rynkach rozwiniętych.
Jeżeli chodzi o kupony, to dominują obligacje z półroczną wypłatą kuponów, ponieważ liczba takich obligacji stanowi 60% wszystkich notowanych. Następnie w kolejności są obligacje z kwartalnymi płatnościami – 37% wszystkich emisji. Natomiast jeżeli spojrzymy na rozkład oprocentowania obligacji, to na Catalyst dominują te z oprocentowaniem od 7 do 9 procent w skali roku. Jest to więc wartość atrakcyjna w stosunku do oprocentowania lokaty, które waha się obecnie w okolicy 2% rocznie, ale o tym, jak analizować rynek obligacji i jak wybrać odpowiednie papiery wartościowe, będę pisał w kolejnych artykułach.
